Japan Newsletter — May 25, 2022

執筆者：ロブ・コズロフスキ

「ストラクチャード・アルファ・ファンド」が壊滅的な損失を出してから2年余りを経て、同ファンドを運用するアリアンツ・グローバル・インベスターズは、米証券取引委員会（SEC）による調査の結果、同戦略担当ポートフォリオ・マネジャー3名が永年行ってきた、SECのいう「大規模な不正スキーム」の発覚によって、米国から完全に締め出されることとなった。

独アリアンツの米国資産運用子会社である同社は、5月17日にSECの告発に対して有罪を認め、その結果、総額60億ドル超を支払うことに同意した。さらに罪状を認めたことで、今後10年間は米国で登録されたファンドに対する投資助言サービスを提供する資格を自動的にはく奪された後、同社米国事業のほとんどをボヤ・フィナンシャル（VOYA）に売却することに合意したと発表した。これは同社にとってほぼ前例のない事態となった。ボヤは、ボヤ・インベストメント・マネジメント株式の最大24%と引き換えに、約1,200億ドルの運用資産を取得することとなった。

この和解内容には、SECの告発に対する10億ドル超の罰金と、ストラクチャード・アルファ・ファンドの破綻により総額70億ドルを失った投資家に対する50億ドル超の返還金が含まれている。その返還額の大きさは前代未聞だと、ニューヨークを拠点とする法律事務所へリック・フェインスタインで証券訴訟・執行を担当するパートナー兼共同会長である元SEC検察官のアーサー・G・ジャコビー氏は電話インタビューで語った。

「71.4％の回収率だ」とジャコビー氏は言う。「これは大きい。普通なら投資家は1ドルにつき50セントを取り戻せればいいところだ。今回、SECは信じられないような成果を挙げた」。SECによると、ストラクチャード・アルファ・ファンドには総額約110億ドルが投資されていたという。

ニューヨークを拠点とする運用戦略コンサルタントのアンデフィでマネージング・パートナーを務めるダニエル・セレギン氏は電話インタビューで、資産運用ビジネスに絡む罰則について「私が思いつく唯一の先例は、バーニー・マドフ事件だ。この2つの詐欺事件は同列に論じられるものではないが、アリアンツの規模ははるかに小さいし（中略）文字通り、少数の悪質な当事者に限られていたようだ」と述べた。

5月17日にニューヨークの連邦地方裁判所に提出されたSECの訴状によると、この悪質な当事者たちの主犯格は、アリアンツ・グローバル・インベスターズでストラクチャード・アルファ・ファンドの主席ポートフォリオ・マネジャーだったグレゴワール・P・トゥールナン氏だ。SECの告発発表後、同氏はコロラド州の自宅から当局に身柄を預け、現在は連邦裁判に臨んでいる。

同氏に次ぐポートフォリオ・マネジャーであったステファン・G・ボンド＝ネルソン氏とトレバー・L・テイラー氏の2名も罪を認め、新型コロナウイルスの世界的大流行によって市場が混乱した2020年の2月と3月にストラクチャード・アルファ・ファンドが被った巨額の損失について、当局の捜査に協力している。

ロング・ショート

アリアンツのストラクチャード・アルファ・ファンドは元々、ボラティリティのロングとショートの両方のポジションを取ることで「将来の指数変動の確率分布について、オプション価格と体系的に一致しない領域」を特定するように設計されている、と同社の2016年9月のプレゼンテーション資料で説明されている。

その投資プロセスは、無価値になる可能性が高いオプションの組み合わせを売って、株式指数が一定の値幅内に収まれば利益が取れるショート・ストラングル（ボラティリティのショート）と、市場の暴落から守るためのヘッジ・ポジション（ボラティリティのロング）、および複数の週間で見て、株式指数の上昇または下落が通常よりも大きい時にリターンを生み出すよう設計された方向性スプレッド・ポジション（ボラティリティのロング／ショート）で構成されていた。

ストラクチャード・アルファ・ファンドの投資家には、シカゴのブルークロス・ブルーシールド協会（BCBSA）のナショナル・リタイアメント・トラストを監督するブルークロス・ブルーシールドの全国従業員福利厚生委員会も含まれている。そのリタイアメント・トラストは、提出された退職給付金の年次申告（Form 5500）によると、2020年1月31日時点で3つのストラクチャード・アルファ・ファンドに29億ドルを投資しており、その損失の合計額は20億ドルを超えていた。

その他の投資家には、10億ドル近くを失ったニューヨークのチームスター(全米トラック運転手)組合員退職年金(TMRP)、9億2,400万ドルを失ったリトルロックを拠点とする資産額212億ドルのアーカンソー教職員退職年金基金、2億8,000万ドルを失ったマサチューセッツ州ウォルサムを本拠とするレイセオン・テクノロジーズの企業年金などが含まれる。

最新のForm5500によると、2020年12月31日時点のBCBSAとチームスターの年金基金の資産は、それぞれ24億ドルと8億5,200万ドルとなっており、レイセオン・テクノロジーズの確定給付年金資産額は当社のデータによれば、2021年9月30日時点で550億ドルとなっている。

十数に上るこれらの年金基金は、いずれも2020年に訴訟を起こし、今年初めに和解しているが、和解金額は非公開である。

一連の訴訟の中でファンド側は、運用担当者がコストを削減するために、ヘッジとして彼らが説明していたよりも「はるかにアウト・オブ・ザ・マネー（ストライクプライスが原資産の市場価格からかけ離れていること）」のプットオプションを購入しており、適切なストレステストも行われていなかったと述べている。

ストレステストに関する嘘

SECの訴状によると、トゥールナン氏は適切なストレステストを実施していたということだ。ただ、彼はそれについて嘘をついていた。

少なくとも2016年1月から2020年3月まで、トゥールナン氏は同ファンドのダウンサイド・リスクについて一貫して投資家を欺いていた、とSECの訴状は記している。

例えば、訴状が引用したアリアンツ・グローバル・インベスターズのマーケティング資料では、ヘッジ・ポジションには「ストライクプライスを（市場価格から）-10％から-25％のレンジにラダー状に積み上げて、市場のさまざまなダウンサイド・リスクを」ヘッジするプットオプションが含まれると指摘している。

資料によると、こうしたヘッジ・ポジションの主たる目的は、10％から15％の下落が5日以内に起こると定義される「短期的な株式市場の暴落」からファンドを守ることであったという。

しかし、訴状によれば、ポートフォリオ運用チームは2018年2月から、トゥールナン氏の裁量のもとに、平均して-30％から-50％という著しく低いストライクプライスの、安価なプットオプションを購入することが常態化し、トゥールナン氏が率いるチームは同月から、ストレステスト・シナリオで算出された損失を人為的に減らして、リスクレポートの改ざんも始めていた。

訴状が言及するそうした改ざんの1つでは、トゥールナン氏は、株式のリターンがマイナス10％、シカゴ・オプション取引所（CBOE）のボラティリティ指数（VIX）が100〜200％の変化となるシナリオで、ストレステストにおける実際の最大損失を34〜38％以下に変更していた。

しかし、2020年3月にはVIXの5日間の最大変化率が151.7％となり、2008年から2009年の世界金融危機の際の5日間の最大変化率55％を上回った。結果、最もアグレッシブなストラクチャード・アルファ・ファンドは90％もの損失を出すに至った。

これらの戦略は、アリアンツ・ストラクチャード・アルファ1000およびアリアンツ・ストラクチャード・アルファ1000プラスであり、アリアンツ・グローバル・インベスターズは巨額の損失を受けて直ちに清算した。ファンド名でストラクチャード・アルファに続く数字表記は、当該投資ポートフォリオに期待されているリターンが、株式指数を上回る追加的なアルファをベーシスポイント（bp）で表したものだ。

その後、トゥールナン氏は、ボンド＝ネルソン氏に虚偽の証言をするよう促し、テイラー氏と人気のない建設現場で会い、虚偽のリスク報告や政府捜査官の質問への対応について話し合いを行うなど、SECが言うところの「不正行為を隠蔽するためのいくつもの努力」を行なった。

この不正行為と不正行為に対する隠蔽工作は、SECによる告発だけではなく、ニューヨーク州南部地区連邦検事局がアリアンツ・グローバル・インベスターズおよびトゥールナン、テイラー、ボンド＝ネルソンの各氏に対し、同様の行為に対する刑事訴追を発表した。並行して行われた刑事訴訟手続のなかで、アリアンツ・グローバル・インベスターズ、テイラーおよびボンド＝ネルソン両氏は、有罪答弁に同意した。

トゥールナン氏の共同弁護人を務めるバックリー法律事務所のパートナー、ダニエル・R・アロンソ氏とリバイン・リー法律事務所の共同創設者セス・L・リバイン氏は共同声明で、「トゥールナン氏を標的とするのは不当であり、同氏はこれらのマーケットイベント発生時には長期療養中であり、また同氏の指揮のもとで、ファンドは過去14年間にわたり良好な成績を上げていた。ファンドに多額の投資をしていたトゥールナン氏自身を含め、複数の洗練された機関投資家がこれらのマーケットイベントにより損失を被っている。今回の損失は遺憾ではあるが、犯罪によるものではない」と述べた。

アリアンツの広報担当者は質問に対し、この犯罪行為は「米国アリアンツ・グローバル・インベスターズのストラクチャード・プロダクツ・グループ内における一握りの個人に限られ、当該個人はもはや同社に雇用されてはいない。司法省の捜査で、アリアンツおよびアリアンツ・グループの他の法人による本不正行為に対する認識ならびに関与は認められなかった」とする同社の声明を引用した。

隠蔽工作

かつてバーナード・L・マドフ・インベストメント・セキュリティーズの被害者代理人を務め、SEC法執行部門の特別検察官であったヘリック・ファインスタイン法律事務所のジャコビー氏は、自身の意見として、SECと連邦検事局がトゥールナン氏を激怒して追求したのは、トゥールナン氏の隠蔽工作が原因だと述べた。

「彼は嘘をつき、政府の捜査を妨害した」とジャコビー氏は語った。「犯罪そのものよりも隠蔽工作の方がはるかに悪質であることが非常に多い。隠蔽工作、捜査妨害、データ操作、証拠の改ざん、といったことが検察側の士気を高める」。

アリアンツにとっては、5月17日の出来事によって2年以上に及ぶ法的な問題に終止符が打たれたが、金融サービス業界において、他の企業に対する余波はまだ始まったばかりかもしれない。

アンデフィのセレギン氏は、米国進出を検討中のある欧州保険会社の例を引用した。このクライアントは同氏に電話をかけてきて、たった今流れたアリアンツのニュースが「締役会を恐怖に陥れた」と語った。

「欧州企業は、母国において『ナショナル・チャンピオン（国を代表する企業）という考え方』に基づく友好的な規制環境の恩恵を受けている」とセレギン氏は指摘した。「（アリアンツの立場なら）ドイツの規制当局とより友好的な関係を築きたいと考えるだろう。なぜなら、相互依存関係にあるからだ。ドイツの規制当局者なら、当然ながらドイツ最大の保険会社が正しい道からそれないようにしようと考えるが、（厳格な規制で）やり過ぎないようにしたい」。

一方、米国の規制環境は厳しいものとなり得る。これまでは、米国に資産運用会社を保有する欧州の親会社にとって規制が障害となることはなかったが、アリアンツのニュースは、そうした米国事業に対する監督のあり方を欧州の企業に再考させるきっかけとなる可能性がある。

「私が欧州にいて米国に子会社がある場合、欧州にいる立場としては、米国の事業に大きな自主性を与えざるを得ない」とセレギン氏は指摘しつつ、「とはいえ、リスク管理（法務とコンプライアンス）に関しては何らかのバランスが必要だ。しかし、そのバランスを取るのが極めて難しい。どこで線を引くべきなのか。海外事業の手綱を過度に締めつけることなく、適切な監督を行うには、どこで手綱を締めるべきか」と続けた。

ジャコビー氏は、アリアンツ・グローバル・インベスターズに対する処罰から得られた重要な教訓は、「従業員の監督に失敗したウォール街の大手金融機関は、SECと米連邦検事局の標的になるということだ」と述べた。

「SECが金融機関の従業員を捜査する際によくあるのは、当該金融機関が極めて迅速に協力を開始し、その従業員を切り捨て、従業員は罪状を認めざるを得なくなり、SECにさらなる法律違反行為を差し止められるという展開だ」とジャコビー氏は語った。

しかし、今回は、SECの捜査の結果、企業自身が罪状を認めざるを得なくなった。

「これは、金融機関の従業員が訴追され、金融機関自身は罰金や軽いお仕置きで済むという時代は終わったという、金融機関に対する明確なメッセージだと思う」とジャコビー氏は述べた。

本稿はブルームバーグ・ニュースより寄稿を受けた。

元のストーリーを読む（英語）

執筆者：ダグラス・アペル

上海および深圳は、規模が大きく非効率であり、アクティブ運用にとって豊富な機会を提供してくれる株式市場として、当分は安泰のようだと海外の資産運用会社は口を揃える。とはいえ、中国政府は、国内機関投資家が中国の一般投資家を上回り、最終的に市場の支配的なプレイヤーとなるための布石を打っている。

クラスA株市場は日次出来高のおよそ80％を国内の個人投資家が占めており、海外の運用会社は、その状況が、彼らがベンチマーク・インデックスを上回る一因になっていると以前から指摘してきた。しかし、中国政府は、国内株式市場への機関投資家の参入を量的かつ質的に後押ししようと、この1カ月間努力を重ねてきた。

4月21日にはその一環として、長期的にみて最大級の影響が期待されるイニシアチブが発表された。長い間待ち望まれていた、中国における退職後の安全網として、第三の柱となる個人年金の枠組みが中国政府から発表されたのだ。規制当局によって、その大まかな内容が示された任意加入の個人退職年金口座のシステムは、人口増加の逆風に直面する第一の柱である国の年金システム、そして、数十年が経過しても未だに国内労働者の一部しかカバーしていない第二の柱の追加的従業員年金プランを補完するものとして設計されている。

中国政府が提供するとみられる優遇税制措置の規模を含め、主だった詳細については今後の発表を待たねばならないが、中国の個人年金資産プールがどの程度のスピードで増加するかについての当初の想定は、かなり大きなばらつきがある。

元のストーリーを読む（英語）

執筆者：クリスティーン・ウィリアムソン

米国の投資家の間では、環境・社会・ガバナンス（ESG）の3つのファクターを組み込んだヘッジファンドへの関心や投資が増加している。とはいえ、未だに、欧州投資家の需要には及ばない。

ヘッジファンド運用会社の中には、長年にわたり自社の投資戦略にESGファクターをひとつ、もしくは複数組み込んだり、ESGに特化したファンドを設定したりするところもある一方、ESG基準を満たす投資先企業への、投資の有効性や予想リターンについて、まだまだ評価段階にとどまっているところもあると、業界消息筋は語る。

「ESG投資には2つの方法がある。企業に投資して悪い企業をより良い企業に替えるために議決権を行使するか、悪い企業の保有残高を減らし空売りするかだ」と、AQRキャピタル・マネジメント（所在地：コネチカット州グリニッチ）の共同経営者兼共同創始者であるクリフォード・S・アスネス氏は、5月17日にシカゴで開催されたモーニングスター投資カンファレンスの講演で語った。

「ESGヘッジファンドに対する関心は膨大で、増加の一途をたどっている」と、同氏は語る。

3月31日時点のAQRの運用資産総額1,170億ドルの約22％は、同社のESGに特化した戦略へ投資されている。

「アセット・オーナー、政府系ファンド、資産運用会社、個人投資家、そして特に、基金や財団からのESG戦略に対する需要は高水準に達している」と、米国KPMGでサンフランシスコを拠点にESG気候助言担当のマネージング・ディレクターを務めるダズル・ブジュワラ氏は、インタビューで語った。

元のストーリーを読む（英語）

執筆者：アーリーン・ジャコビウス

戸建て住宅賃貸は、機関投資家から大いに支持されているが、テナントの団体や住宅所有者の団体をはじめ、州当局者やバイデン政権に至るまで、多くのグループから、家主による虐待だとか不動産軽視だとして、抗議の声が上がっている。　

投資家はこのセクターを成長著しい不動産分野だと捉えている。需給の不均衡から家主は賃料を引き上げられる状態にあり、その結果、インフレ高騰に見合ったインカムの流れを確保できる可能性を投資家にもたらしている。プレキンによると、同セクターに特化したファンドが調達した資本は、2020年の4億4,000万ドルから2021年には144億ドルへ急増した。今年はこれまでのところ、3つのファンドが募集を終え、5月16日時点で21億ドルを調達した。

しかし、機関投資家の資金が同セクターへ向かうのを、誰もが快く思っているわけではない。

ホワイトハウスは、局面打開のために、賃貸物件として住宅を購入する企業よりも、持ち家として居住する方が有利とするための住宅計画を発表した。一方、連邦議員は、住宅関連の監督官庁や賃貸用戸建て住宅家主の最大組織へ圧力をかけ、住宅を手ごろな価格に維持しようと試みている。

元のストーリーを読む（英語）

執筆者：本誌スタッフ

金利は上昇し、インフレは高騰して、市場に関しては、現時点では乱高下の状態で、ウクライナ戦争の継続によって相場はさらに悪化している。5月18日の米国株式市場の下落は、一日としてはほぼ2年ぶりの大きさとなった。

それでも、企業の業績はおおむね好調（ただし、大手小売業を巡っては多少懸念が広がっている）で、雇用統計も健全な状態にある。こうしたダイナミクスなどを考慮した上で本誌は長期投資家と接触し、多くの資産運用会社の幹部が「隠れるところはどこにもない」と認めるほど米国はじめ世界中が激動の時代を乗り切ろうとする中、どのようにポートフォリオを調整しているのかについて訊ねた。　

回答は、紙面や本誌のスタイルに合わせ、また、内容を明確化させるために手を入れた。

「2022年の幕開けとともに、インフレの高騰、金利の上昇、世界的なサプライチェーンの問題、そして、経済を巡る環境の変化を巡って懸念が高まり、戦術ベースで特定のリスクを軽減することに決めた」と、947億ドルの運用資産残高を擁するニュージャージー州年金基金の最高投資責任者（CIO）兼同州財務局の投資部門担当ディレクターを務めるショアイブ・カーン氏は語る。

「米国株、投資適格社債、米国債の保有を減らす一方、現金や現金同等物の保有を増やした」と、同氏は電子メールで回答した。

元のストーリーを読む（英語）

執筆者：ダグラス・アペル

ニューヨークに本拠を置く米国教職員退職年金/保険組合（TIAA-CREF）の資産運用部門であるヌビーンは、5年前にアジア・太平洋地域で事業を立ち上げて以来、同地域の機関投資家から計300億ドルのマンデートを受託した。次に同社が目論んでいるのは、ウエルス・マネジメントだ。

プライベート・ウエルス・マネジメントは、富裕層のアグリゲーターとしての金融グループと連携し、ヌビーンのアジア太平洋地域戦略での「新たな拡大対象としてわれわれが現在取り組んでいる」チャンネルだと、同社のシニア・マネージング・ディレクター兼アジア太平洋地域および欧州・中東・アフリカ地域の機関投資家担当統括責任者を務める、サイモン・イングランド=ブラマー氏は語る。

同氏はインタビューで、2年間かけて同社の商品・マーケティング・顧客サービスの基盤を整え、ヌビーンは香港やシンガポールなどのプライベート・ウエルスの中心地において、そうした事業を立ち上げる態勢が整いつつあると答えた。

ヌビーンは、米国を基盤とする顧客のために運用資産総額1兆2,000億ドルの90％を大幅に超える額を世界全体で運用し、ウエルス・マネジメントでは、米国内で数千億ドル規模の安定した事業をすでに行っている。

アジア太平洋地域のウエルス・マネジメント顧客を取り込む潜在的な機会は大きく、現在も拡大していると、同氏は語った。

元のストーリーを読む（英語）

執筆者：クリスティーン・ウィリアムソン

ラリー・フィンク氏は、５月17日に開催されたMSCI主催のキャピタル・フォー・クライメート・アクション・カンファレンス（Capital for Climate Action Conference）の基調講演で、エネルギー価格の高騰によって消費者はグリーンエネルギーを選択肢として考えざるを得なくなるだろうと語った。ESGに重点を置くことがエネルギー価格高騰の原因だとする見方もあるが、「そういう指摘は的外れだ」とブラックロックの会長兼最高経営責任者（CEO）を務めるフィンク氏は一蹴した。

「気温の上昇、洪水、より激しい暴風雨など、気候変動を裏付ける物的証拠はいくらでもある」と同氏は語り、ブラックロックは、「新しいテクノロジーに取り組んでいる新規のユニコーン企業」へ投資を行っていると付け加えた。そうしたテクノロジーは、グリーンソリューションへ向けてエネルギー移転を加速させることになるが、実を結ぶまでには20年～30年かかるかもしれない。

「それに向かって一直線に突き進んでいるわけではない」と、フィンク氏は語る。

クリーンエネルギーへ移行する間に、ブラックロックが化石燃料生産会社から投資資金を引き上げることはしないと同氏は強調した。これは、そうした移行は「運用が非常に難しい」とみられるからだ。

その代わり、ブラックロックは同社が投資しているすべての企業に対して、クリーンエネルギーに移行する中で、どのように前進していくのかという質問状を送った。

「3年前は、われわれの質問に対して企業から多少の反発はあった」が、今では、ブラックロックの求めに応じて情報を快く提供してくれる企業が多くなっていると、フィンク氏は明かした。

元のストーリーを読む（英語）